2019 年初，回A 上市的中國人保（601319.SH）掀起了一波大幅度的上漲。

習慣了“妖股”橫行的中國投資者，對于這樣短期的翻倍上漲并不陌生。但中國人保的特殊之處在于，連續大幅度的上漲，使得其AH 股溢價達到了前所未有的200% 以上。當其達到12.89 元歷史最高價的時候，其AH 股差價更是高達300%。

港股中國人民保險集團（01339.HK）在2013 年就已經上市，但是股價一直在3-5 元的區間波動，并未出現過獨立的大幅度上漲行情，截至2019年3 月21 日收盤，仍處于破凈狀態，PE（TTM）8倍出頭。

是什么原因讓A 股和H 股保險上市公司的價格產生了如此大的差異？ 2-3 倍的巨大價差，究竟誰對誰錯？只有更多的比較AH 兩地，包括海外市場保險股的估值情況，才能更好了解其中的問題所在。

從來不缺乏投資者

不論是在美國、歐洲、日本還是中國，保險公司都是一個相對特殊的存在。之所以說其特殊，主要體現在它擁有巨大的“財富效應”，可以吸收社會資金，并通過投資的方式保值增值，并給予客戶以資產安全保障。

這種特殊的經營模式吸引了大量的投資者。伯克希爾?哈撒韋、戴維斯家族、復星、聯想、劉益謙、姚振華等知名的中外投資者和大型企業集團，都在投資或者經營保險公司，并通過股份增值和浮存金的投資獲得不菲收益。

由于其財富效應的存在，保險公司從來都不乏投資者。

例如2019 年初， 整個板塊都取得了不小幅度的上漲。中國人壽在兩個月時間內上漲55%，西水股份同一時期內累計漲幅接近50%，天茂集團漲幅也在30%以上。

在港股市場中，友邦保險（1299.HK）長期以來處于連續不斷的上漲之中，2012 年初至今累計漲幅接近300% ；

紐交所上市的保險公司安達保險（CB），自2009 年以來累計漲幅370%以上，另一家中小型保險公司的代表漢諾威保險集團（THG）的漲幅更大，2003 年以來累計漲幅接近16 倍。

而全球規模最大的保險公司美國聯合健康集團的漲幅則更加夸張，自2008 年金融危機以來，股價從最低12.63 美元上漲至2019 年3 月21 日收盤價格252.07 美元，漲幅近20 倍。

可以看到，買入保險股的投資者大多可以獲得不同程度的收益。

從全球范圍、漫長的歷史周期來看，保險公司都是非常值得投資的企業類型。最典型的當屬締造了“戴維斯王朝”的斯爾必?庫洛姆?戴維斯依靠低價買入美國和日本等地的保險公司股權，取得了歷時數十年的財富穩健增長，巴菲特則是買下了蓋可保險（GEICO）的全部股份并將其退市，取得了巨額收益。

保險企業價值

由于能夠給投資者、企業家帶來足夠的回報，在中國市場，保險公司的估值水平一直都不低。

以中國人壽（601628.SH）為例，自上市以來，其市盈率估值（PETTM）雖然穩中有降，但估值的下限區間一直是在15 倍左右，包括2011 年初、2014 年初、2016 年初和2018 年8 月。

中國平安（601318.SH）是A 股所有保險公司中估值最低的一家，市盈率水平一直保持在10倍左右。一方面是因為其多元化經營的模式——壽險、健康險和財產保險之外，還經營銀行、券商和一些信托業務。另一方面，給行業規模最大的龍頭企業以更低的市盈率估值水平，也是中國A股一直以來的傳統。

不僅對于二級市場的投資者來說，投資保險股有利可圖，對于企業家來說創辦保險公司也是一個很好的選擇。在中國，創辦和入股保險公司的熱度一直較高，過去幾年民營企業家以多種方式參與到保險公司的投資中。

例如2014 年12 月31 日， 內蒙古首富杜江濤旗下的上市公司君正集

團（601216.SH） 發布公告稱， 公司擬以人民幣45.04 億元收購華泰保險15.29% 股份，將成為華泰保險第二大股東。

為了能夠達成這筆大額投資，君正集團甚至一度在關于天弘基金的投資上，和螞蟻金服產生了比較嚴重的矛盾。君正集團對于保險行業的熱忱程度可見一斑，這也是中國企業對投資保險公司熱情的縮影。

估值中樞

2019 年中國人保歷史性的AH 股溢價讓很多投資者驚訝不已。其中最重要的原因就是中國人保短線大幅度的上漲，股價已在一定程度上

偏離了企業真實價值。

30 倍的動態市盈率雖然相對較高，但對于保險公司來說也絕非是史無前例的最高估值。之所以產生如此之高的價差，和香港市場中的中國人民保險集團（01339.HK）相對偏低的估值也有關系。

自2015 年以來，中國人保港股的PE（TTM）就一直非常低，長期徘徊在5 倍左右，最高也只在2018 年1 月達到11 倍，幾乎是港股市場中所有保險股中估值最低的。

例如，友邦保險雖然股價不斷上漲，但是其PE（TTM）一直非常穩定，保持在20 倍左右，和中國人壽A 股類似，每次跌至15 倍都會迎來反彈；

港股市值最大的保險公司之一保誠（2378.HK），市盈率也保持在15 倍左右波動的狀態，但2013 年以來絕大部分時間都在15 倍以上。

同樣在港股有上市的中國人壽，其港股的估值也和A 股一樣，長期保持在15 倍以上，歷史上僅有一次下探至10 倍以下。

在美股市場，最大的保險公司聯合健康集團自2008 年金融危機之后，估值重心就在不斷抬高，早已脫離了10倍區域，2015 年以來一直在20 倍左右波動；

瑞士上市的蘇黎世保險集團，2019 年3 月市盈率在15 倍左右；同一時間，法國巴黎上市的安盛集團，市盈率接近25 倍；德國安聯保險集團市盈率較低，但也在10倍以上。

可以看到，全球范圍來看15 倍市盈率都是保險企業的一個估值中樞。在保險公司機會更多、投資熱情更大的中國，其公允的估值水平只會更高，不會更低。

因此，A 股中國人保雖然經歷一波爆炒之后，估值水平已經較高，但絕非巨大泡沫。反而是香港市場，由于種種原因給中國人保定下了明顯偏低的估值，最終造成了其AH 股之間反常和巨大的價格差異。