一般來講，化工股都具有一定的周期性，但萬華化學（600309.SH）這只超強的化工股，卻憑借高速增長的業績走出了成長股的行情。上市19年以來，萬華化學的營收和凈利潤漲幅均超百倍，令許多優秀的成長股也感到汗顏。

2017年，萬華化學的業績再創新高，加權ROE更是達到驚人的50%，股價翻倍上漲，市值一度突破千億，成為當之無愧的明星股。

但在2017年逆天的業績之后，市場似乎一直在擔憂萬華盈利的可持續性。2018年7月之后，萬華股價遭遇腰斬，隨之而來的是三季報凈利潤增速大幅下滑。投資者對于萬華未來業績的持續性并不看好，反而更加關注其周期變化。

萬華化學到底是成長股還是周期股？市場用個位數的市盈率給出了答案。上市19年以來的高速成長，似乎并不能改變人們對其周期股的定位。

技術壁壘

上市19年以來，萬華化學的營收和凈利潤漲幅均超百倍，且營收和凈利潤幾乎完美同比增長。近10年時間里，萬華的ROE有9年都在20%以上。

這種高成長和高盈利在A股化工企業當中絕無僅有，而背后的秘訣就在于萬華化學在MDI領域的技術壟斷。目前，全球僅有8家化工企業擁有MDI自主知識產權并能獨立生產，萬華化學是其中唯一的中國企業。

如果產品盈利，但產業的技術門檻低，新進的企業和資本往往一擁而上，造成產能過剩，產品利潤率大幅下降，參與者普遍虧損，這是國內化工行業的普遍現狀。

而MDI的生產具有很深的技術壁壘，其核心技術多年以來難以被攻破。這構成了足夠深的護城河，把無數羨慕高利潤的企業阻擋在外。

技術壟斷造就了萬華MDI產品的高利潤，而國內MDI市場的蓬勃需求，則給予了萬華的快速成長空間。

MDI的下游應用涵蓋國民經濟的多個產業門類，包括白色家電、建筑和汽車、鞋底原液、PU漿料、氨綸、TPU、涂料等。廣泛的應用伴隨著國內經濟總量的擴張而不斷增長，萬華從2000年的4萬噸擴張到2018年的180萬噸，也與中國經濟一起不斷發展壯大。

快速的“量”的增長熨平了“價”的波動影響，高速的成長一定程度上掩蓋了產業的周期性，這是其他化工企業很少有的特點。

目前萬華化學已經坐擁210萬噸MDI產能，穩居全球首位，與巴斯夫、科思創、亨斯邁和陶氏5家企業一起，占據了全球MDI產能的90%。

高盈利不可持續

當單一產品做到行業規模最大時，市場規模的限制就成了難以逃避的問題。

根據科思創的預計，2016-2021年的全球MDI消費年均復合增速僅為4%。對于萬華來說，如果僅依靠單一的MDI產品，已經無法保證每年高速的營收增長。

在此背景下，萬華在八角工業園區規劃了石油化工業務，并從2015年開始逐漸起步，其主要產能包括75萬噸/年丙烷脫氫裝置和100萬噸/年乙烯聯合裝置，下游產品包括丙烯酸酯類、SAP、MTBE、聚醚多元醇、PC、PMMA、MMA等。目前石化業務對萬華總營收的貢獻已達到28.81%，具備了一定的規模和體量。此外。還有30萬噸TDI產能已正式投產。

從布局的多項新業務規模來看，萬華開疆拓土的步伐邁得很大。75萬噸的PDH裝置和100萬噸乙烯裝置的產能規模在國內都位居前列，30萬噸的TDI產能則是國內TDI龍頭企業滄州大化（600230.SH）產能的兩倍。

石化業務在產業鏈上可以與萬華原聚氨酯業務形成協同，產品之一環氧丙烷可以用于生產聚醚多元醇，丙烷脫氫裝置的氫氣可以用于供給苯胺裝置。LPG采購方面，萬華擁有146萬方的地下儲氣庫，可以有效規避丙烷的冬、夏季價差。2017年，僅LPG貿易就貢獻了1.79億凈利潤。TDI同屬高度壟斷行業，目前僅有滄州大化、甘肅銀光和煙臺巨力等5家國內企業有相關產能，且萬華的產能穩居首位。

通過布局新業務，萬華在一定程度上突破了原有市場規模的限制。但由于石化項目缺乏核心技術和定價權，其投資回報率無法與MDI相比。

難以擺脫的周期股宿命

布局新業務能夠帶來規模的增長，卻無法熨平盈利的周期性。MDI產品的重要原材料之一純苯就是石油提取物，其價格受到國際油價的明顯影響。而石化產品的周期性相比MDI產品更強，乙烯、丙烯及其衍生產品的價格對于國際油價則更加敏感。

例如，MDI的價格在過去幾年間幾乎是過山車式的變化，充分詮釋了周期的強大力量。從MDI的價格機制來看，MDI供給端的擴張和收縮起到了決定作用，但國際油價也會對MDI的價格形成重要影響。

2012-2015年，油價持續走弱，MDI原材料苯的價格下跌顯著，MDI價格跌至1萬元/噸以下，為歷年來的谷底。而從2016下半年開始，原油價格走高也對MDI價格形成支撐，MDI的價格走勢開始劇烈上漲，2017年，聚合MDI的價格一度達到4萬元/噸以上，創出歷史新高。

在MDI銷量基本穩定的情況下，周期高點和低點之間數倍的價格差異，幾乎必然造成萬華業績的巨大波動，而石化產品的周期性則更加明顯。這兩種主要產品的周期性，決定了萬華化學始終難以擺脫周期股的命運。

2015年是萬華盈利最差的一年，其ROE降到10年來最低15%，其市盈率在20倍左右。2018年萬華業績高度景氣，前三季度的加權ROE高達32.9%，而其市盈率卻在6-9倍之間。企業市盈率最高的時候，對于周期股而言是最不賺錢的時候，但也恰恰是最安全，最值得投資的時候。