從2017年3月1日開始，一直到2019年1月25日， 順豐控股（002352.SZ）的股價累計下跌了53.32%。

從其第一份正式年報——也就是2016年開始，順豐就明確了“國內領先的快遞物流綜合服務商”的戰略定位，并且要為客戶提供“一體化綜合物流解決方案的能力”。

這是王衛為順豐定下明確的戰略方向和終極經營目標。

但眾所周知的是，在上市之前他更熱衷于挖掘高凈值客戶的價值，做生鮮、線上線下的商貿，為此在順豐商業身上大舉投入，最終換來的是巨額損失，整個板塊在上市前悄然剝離。

走了一圈彎路的順豐借殼上市卻非常順利，并獲得了最高超3000億的市值和60多倍的市盈率，王衛本人的財富數值超過了馬化騰，沖上中國富豪榜前三，資本市場對這家物流行業龍頭企業的期待之情溢于言表。

但人們的樂觀情緒沒能持續太久。宣布借殼的第283天之后，順豐控股的股價開始了漫長的下跌之旅。更令投資者始料未及的是，隨著限售股的解禁，大股東和投資方輪番發布多輪減持公告，對股價的高低毫不在意。在2018年上市公司減持套現排行榜中，順豐高居第二位。

明星公司、明星企業家、明星投資機構，曾經集萬千寵愛于一身的順豐控股，就這樣在一輪腰斬式下跌的過程中，來到了自身命運的關鍵節點。

補齊供應鏈

順豐控股一直是一家“單一產品”企業。2018半年報顯示，速遞業務仍占到總收入的99.19%。王衛長期以來都面對一個現實問題：如何在原有速遞業務基礎上轉型增長？

2014-2015年，他交足了學費。根據公開數據顯示，順豐控股在上市前“已剝離商業板塊”，自2013－2015年，虧損額分別是1.26億元、6.14億元、8.66億元，也就是說，累計的虧損數額是16.06億元。坊間更有傳聞，順豐在O2O商貿上的整體損失近百億元。

從任何角度去分析，順豐基于優質C端客戶，對于商貿的嘗試和執著似乎都沒有錯，但最終的結果卻并非如此。與C端顧客每天親密接觸的順豐，卻始終無法在電商和線下門店的業務中獲得消費者的認可，他們始終將順豐定位為一家物流公司。

也許是經過了痛定思痛的掙扎，上市之前順豐先后剝離了商貿業務和金融業務，變成了一個更加徹底且專注的物流公司。在各種公告和文件中，“國內領先的快遞綜合物流服務提供商”的定位都已經非常明確。

對于這個定位投資者是認可的，因為順豐在2017一整年最低的市盈率也是47倍，最高時超過了60倍，股價則一直保持在36.5元以上，最高上竄至73.16元。

2017年3月，順豐宣布以17億元的價格收購了新邦物流，進入大件和零擔業務。同年4月，順豐宣布1億美元投資美國物流服務平臺Flexport，加碼全球業務。

2018年10月，順豐祭出上市以來最大動作，宣布將以55億元的價格收購德國郵政敦豪集團（DPDHL）在中國內地、中國香港和中國澳門地區的供應鏈業務，大幅度補齊了自己的短板，這也是其上市之后最大的一次動作。

再加上近年來對快遞柜業務“豐巢”的不斷投資，順豐為了實現“一體化綜合物流解決方案的能力”不遺余力。然而資本的投入，并不意味著業績上立竿見影的提升，甚至還會影響一定時期內企業的財務表現。在更強調財務安全的今天，激進擴張下任何潛在的整合風險都會被放大。

對于高價買入的二級市場投資者來說，這些并購動作則更像是幾針“安慰劑”，對股價表現幾乎沒起到絲毫作用。

一體化短板

2018年三季度凈利潤下滑之所以令人吃驚，很大程度上是因為人們普遍認為順豐控股是一家盈利能力極強的企業。

順豐一直以高價高質著稱，快遞費遠超國內競爭對手四通一達。數據顯示，2018年11月，順豐單票收入為23.15元，同比增長3.95%。而在這個月份里，韻達股份（002120.SZ）、申通快遞（002468.SZ）、圓通速遞（600233.SH）的單票收入分別為1.94元、3.3元以及3.43元，分別同比增長-2.61%、1.54%、-7.01%。無論是單票收入還是單票收入的增速，順豐控股都明顯高于主要競爭對手。

雖然同等重量的運單價要高出很多，但實際上順豐的盈利能力卻并沒有超過競爭對手太多。2018上半年其速遞業務毛利率18.85%，在國內上市公司中僅超過了圓通的11.80%，相比申通19.14%、韻達股份的30.64%，以及美股上市的中通快遞2018Q3毛利率33.4%都有差距。

為什么順豐以最高的價格攬件，卻收獲了相對較差的毛利率？這和順豐長期堅持自營導致成本較高有一定的關系，相比更多依靠加盟的四通一達，順豐更重的資產在一定程度上削弱了其“本應”更好的盈利能力。

高價高質是順豐速遞業務最顯著的標簽，這個策略為順豐積累了業內最佳的品牌效應，也讓其上市過程更加順利，拿到了更高的估值，從上市之后順豐的單票價格不斷提升也能看出，不論是出于成本考慮還是戰略考慮，順豐仍然在堅持這一策略。

但客觀事實是這同樣對順豐產生了一定的負面影響，首先就是增長的速度下降。從現有的財務數據就可以清晰看到，順豐2017、2018年三季度凈利潤增長率分別為14.12%、-16.87%，韻達股份同時期凈利潤增速分別為35.01%、68.42%，申通快遞17.93%、42.86%，中通快遞的數據更加亮眼，2017年凈利潤同比增長54%，2018年三季度凈利潤繼續同比大增47.7%。

順豐以行業內最高的單票收入，創造了行業上市公司中倒數第三的凈利潤增長，一方面和近兩年大規模投資布局有關系，另一方面，也顯示出使用提價策略的效用已開始遞減。

另外一個潛在的風險，是由于順豐的單票價格最高，導致客戶群體向商務用戶過度聚集，而生活消費類快遞業務停滯不前，這會讓順豐的業務呈現出明顯的周期性——而物流本身是一個周期性相對較弱的行業，這會讓順豐在宏觀經濟不景氣的時期，受到比競爭對手更加嚴重的沖擊。

順豐在上市后執著于物流鏈條的后端，也就是供應鏈體系的布局和完善，收購新邦和敦豪中國業務，這些業務同樣具備較強的周期性。整體來看，順豐的棋局雖然越來越大，但距離消費者卻越來越遠。這樣做帶來最大的問題就是更大、更難預測的業績波動。相比之下，速遞業務市場份額下降等其他負面影響，已經是小事了。

順豐“一體化綜合物流解決方案的能力”，這個宏大的愿景，如果變成了順豐負責提供生產制造和商務環節的一體化綜合物流解決方案，而消費者端最終被四通一達所占據的局面，顯然這就是一個不充分、瘸腿，甚至是定價權缺失的一體化。

估值虛高

王衛最大的理想之一，就是將順豐打造中國的聯邦快遞或者是UPS，為此順豐打造了全行業最清晰醒目的品牌標識系統，也花費大價錢買飛機甚至是建機場，甚至和耐克合作推出行業最炫酷的快遞員制服，而其他同行甚至沒有制服。

聯邦快遞和UPS對于美國物流體系的掌控是全方面的，不僅體現在對各行業產業鏈的滲透，數百架的飛機、寬闊且自動化程度極高的廠房，更重要的，是這兩家企業對于產業鏈最終端，也就是消費者的掌控。然而順豐卻因為過高的單價和戰略的調整，漸漸失去著消費者市場：人們嘴上贊美順豐，下單卻選擇四通一達。

美國只有美國版的順豐，沒有美國版的四通一達。對終端的掌控，不僅能夠保證聯邦快遞和UPS有足夠強的盈利能力，同時對于產業鏈業務來說，也是更好的黏著作用和高利潤基礎。畢竟從工廠直達消費者手中，是所有企業都在為之不斷努力的最高境界。

現狀是不盡如人意的盈利能力，未來是消費者端籌碼的丟失，擺在王衛面前的挑戰不可謂不嚴峻，但大多數投資者似乎并沒有意識到問題的存在，因為順豐控股的估值相比所有競爭對手，仍然是最高的，即便是剛剛經歷了50%的下跌。

順豐的兩大標桿企業，美國聯邦快遞截至美國時間2019年1月4日收盤，市值429億美元，約合人民幣2960.1億元，市盈率（TTM）8.64倍；UPS同一天市盈率（TTM）15.44倍，同在美股上市的中通快遞這一數據為19.77倍；

中國的上市公司競爭對手申通、圓通、韻達，截至2019年1月4日收盤，動態市盈率分別為11.66、16.92、19.48。

這一天順豐控股的動態市盈率則是36.06倍，這個數據不僅超過了比自己規模更大、凈利潤增速更慢的同行，也超過了比自己規模更小、凈利潤增速更快的同行，而這還是在連續兩年增速下滑的基礎上形成的。

享譽中國的品牌是順豐引以為傲的本錢。投資者往往會站在消費者的角度，不計成本支持自己認同和喜愛的公司，這是順豐之所以能夠吸引大批投資者、在一片贊譽聲中上市，獲得高估值的重要原因，與此同時，也意味著順豐經營層面的機遇和壓力。

各路明星資本之所以投資順豐，來幫助順豐完成轉型和升級，一方面是因為對王衛經營能力的認可，另一方面，也是因為這種美譽度可以直接轉化成高估值和流動性，使其更有機會盈利和退出。

但站在企業經營的角度來看，如果戰略飄忽，如果利潤表現不盡如人意，如果經過兩次嘗試，轉型仍然難見成效，那么再強大的品牌美譽，也不能轉化成企業更大的成功。

整個2018年，順豐控股出現最多的新聞就是“減持”，大股東和各路明星資本紛紛選擇落袋為安。1月、4月、8月，幾十上百億的減持浪潮一浪高過一浪。

下跌50%和大規模減持之后，順豐控股的股吧里仍然鮮有謾罵之聲，這和其他股吧有明顯的不同之處，只有個別投資者并未得到回復的小聲抱怨：不斷出貨，哪里還有升的希望。