活水來襲。

根據高層會議的定調，大水漫灌堅決不能搞，但穩健的貨幣政策也要松緊適度。在會議當天，央行開展了歷史上單次最大規模的中期借貸便利（MLF）操作，1年期5020億元。

這些資金的作用很快體現出來，各種短期借貸利率水平快速下降。顯然經過一段時間的博弈之后，最強硬的緊縮階段已經過去。按照《人民日報》的說法就是，去杠桿已經取得初步成效，進入穩杠桿階段。

人們都在擔憂房產價格因此再度上漲，官方也強調“堅決遏制房價上漲”。但基建同樣是“活水”重要的流向，爭議則要小得多，因為不論是高鐵、機場，還是鄉村道路，都會比房子讓更多的人有獲得感。

投資被視為拉動經濟增長最重要的力量之一，在中國尤其如此。不僅在繁榮時期國家、企業、個人都會大興土木，建設各類固定資產，在經濟發展停滯或放緩的時候，基礎設施建設也被拿來當作提振經濟和就業的利器。

因此，鐵路和高速公路是每次寬松之后首先會推動的項目，資金涌入，相關的上市公司也會因此業績預期提升，股價上漲。

過去幾十年中國基礎設施建設創造出了一個又一個的奇跡，這個市場是如此龐大，以至于產生多個千億市值的龍頭企業，和密布在各個省市、地區的大中小型城建公司、施工隊伍。

其中業務體量最龐大，市值最高的，當屬央企序列的各類建設型企業，特別是市值在千億以上的中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國中鐵四家。

高利潤

四家企業代表了中國基礎設施領域的第一梯隊，承接了大量規模巨大的重點工程，因此利潤可以得到有效的保證。

從過去幾年的情況來看，幾家基建龍頭一直保持著穩健的利潤增長。中國建筑從2005年（招股說明書披露的上限）開始，歸屬凈利潤每年都保持同比增長，從13.95億元上漲至2017年報的329億元，12年時間累積上漲了23倍以上。

在這12年的時間里，中國建筑的業績保持了平穩、快速的上漲，除2008年出現了凈利潤的同比下滑之外，每一年都實現了同比增長。是整個A股市場業績增長表現最穩定、盈利確定性最高的企業之一。

中國鐵建的歸屬凈利潤則是在2010年出現了一次同比下跌，其余時間也保持了持續穩定的增長，歸屬凈利潤從2005年3.09億元，上升至2017年的160.6億元，平均每年增長約13.13%。

中國中鐵、中國交建的業績波動稍有放大，但同樣保持了長期、穩健的利潤增長。

與此同時，四家企業在很長的時間里保持了10%以上的凈資產收益率，這個數字超過了60%以上的A股上市公司，考慮到這四家企業巨大的業務體量，同時能夠保持如此高的收益水平能夠排在千億市值級別企業的中位數，已屬難得。

2016、2017兩年，中國建筑的凈資產收益率連續兩年上揚，已經成為四大千億級基建企業中盈利能力最強的一家。

可以預見的是，隨著“放水”的進程，包括川藏鐵路在內的一批基礎設施建設項目將會陸續設定并且開工，對于中國中鐵、中國鐵建、中國交建來說，這意味著更多的訂單和更大的盈利空間。

低估值

人們對基建公司的印象大多停留在“大藍籌”上，但一般這并非是一個褒義詞。

但如果仔細觀察，可以發現這四家企業的股票表現并沒有想象中的那么差，特別是如果按照2014年以來的市場表現來看，更是堪稱優秀：2014開年至今，中國建筑股價累積上漲248%，期間累積分紅283.47億元，2017年稅后股息率3.84%；

中國中鐵2014年至今累積漲幅227.11%（2018年5月之后處于停牌之中），期間累積分紅78.10億元，2017年稅后股息率1.54%；

中國鐵建2014年至今累積漲幅161.86%，期間累積分紅85.10億元，2017年稅后股息率1.73%；

中國交建是四家企業中2014年以來累積漲幅最高的，有311.48%，期間累積分紅115.83億元，2017年的股息率1.81%。

可以看到，這4年的時間里，四大基建企業給投資者帶來了巨大的回報，并非大多數人印象中不能盈利的垃圾股。

之所以會形成這種錯誤的判斷，很重要的原因在于這些企業自2008年左右上市之后（其中中國交建為2012年上市），估值一度都非常高，經過多年的下跌和凈利潤增長，其估值水平才逐漸回落。

但經過多年的估值回歸后，四家企業出現了新的情況：市盈率水平有些過低了。目前中國建筑動態市盈率7倍，中國中鐵10倍，中國鐵建9倍，中國交建10倍。市凈率上，四家企業都在1倍左右浮動，市值和凈資產基本一致。

相比之下，法國最大的建筑公司萬喜（VinciGroup）2018年8月市盈率約為15.5倍，美國最大的建筑公司之一AECOM，雖然市值僅為不到400億元人民幣，但是市盈率接近30倍，估值明顯高過中國同行非常多。

我們無法預計四大基建企業的低估值情況還將持續多久，但可以確定的是，8倍市盈率并非是其一成不變的永恒估值，就像價格圍繞價值上下波動一樣，估值水平也會隨著市場整體環境的變化而變化。

現金流有待好轉

對于施工工程類的企業來說，施工墊款是一個非常普遍的問題，貴為千億俱樂部的四大企業也不能幸免。

從資產負債率上可以很清晰的看到中國這種施工工程類企業模式的特點，也就是在真正結清工程款之前，需要進行比較大規模的墊資。因此長時間以來，四家企業的資產負債都在80%左右，非常穩定的保持在了一個比較高的位置上。

現金流更多的依靠庫存現金和負債，自2016年至今，四家企業每股經營活動產生的現金流量凈額持續下降。2017年較2016年有較大幅度的下滑，到2018年四家企業經營獲得的現金流凈額全部轉負，中國建筑和中國鐵建更是接近于每股-3元。

另外，四家企業的經營獲得現金流量增長情況同樣非常差，中國鐵建、中國中鐵、中國建材從2016年開始出現負增長，表現最好的中國交建，也從2018年一季度開始出現負增長。可以看到，即便是如此規模的巨無霸，業務現金入賬情況仍然非常緊張，簡單的說就是“錢緊”。

對于四家企業來說，最大的客戶當屬各級政府。其中原因顯然是在流動性趨緊和“去杠桿”的大環境下，政府支付也不得不向后推延，最終造成了四家企業的經營活動現金流量凈額的下降，甚至影響到企業的利潤情況。

即便是向后推延，也并非會形成呆賬壞賬，特別是四家企業作為施工工程央企，其承接項目大多數都是鐵道部、交通部等重要機關單位，絕大多數都是具有國家信用的重要企業部門，因此這些賬款基本不存在無法回收的問題，這和社會上大量中小型建設工程公司的債務有本質上的區別。

從四家企業營業總收入增長率的指標上來看，其營業收入已經處于不斷增長中，如中國建筑2016、2017、2018年一季度增速分別為8.99%、9.83%、15.05%，中國中鐵分別為3.09%、7.77%、10.12%，中國鐵建4.79%、8.21%、6.98%，中國交建6.76%、11.83%、12.76%，這些不斷增長的數據意味著，中國基礎設施建設市場不但沒有萎縮，反而在不斷地擴大規模之中。

隨著“放水”過程的展開，流動性逐漸恢復，四家企業的現金流情況也將逐步好轉。