4 月 8 日晚順豐控股（002352.SZ） 公告 2021 年第一季度業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)虧損 9 億 -11 億元，扣除非經(jīng)常性損益后預(yù) 計(jì)虧損 10 億 -12 億元，而 2020 年同 期歸母凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)則分別盈利 9.07 億元和 8.32 億元。?

4 月 9 日開(kāi)盤(pán)，順豐控股開(kāi)盤(pán)跌停， 當(dāng)天出逃資金 16 億 ；4 月 12 日繼續(xù)低 開(kāi)低走，收盤(pán)下跌 9.38%，交易量超過(guò) 100 億。自 4 月 6 日至 12 日 5 個(gè)交易日， 順豐控股累計(jì)下跌逾 20%。從今年 2 月中旬至今，順豐累計(jì)跌幅約 45%，市 值蒸發(fā)超過(guò) 2000 億元。?

順豐同時(shí)也公告了虧損原因，主 要來(lái)自幾方面 ：一是對(duì)物流賽道的多元布局導(dǎo)致成本增加 ；二是在疫情后用戶(hù) 需求增加導(dǎo)致 2020 年四季度和今年一 季度成本承壓 ；三是公司整合業(yè)務(wù)線(xiàn)的 資源投放，存在資源重疊投放 ；四是春 節(jié)期間不打烊，對(duì)一、二線(xiàn)城市在崗員 工補(bǔ)貼創(chuàng)新高，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)成本攀升 ；五 是拓展下沉市場(chǎng)，電商件毛利下降。

A 股大白馬是否還能站起來(lái)？?

從順豐公告的虧損原因來(lái)看，最 重要的其實(shí)是新業(yè)務(wù)的拓展投入 :“公 司正處于新業(yè)務(wù)拓展關(guān)鍵期，為擴(kuò)大市 場(chǎng)份額，打造長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司繼 續(xù)加大新業(yè)務(wù)的前置投入”，前置投入 即建立前置倉(cāng)，目的是降低前置成本，也就是要降低客戶(hù)時(shí)間等待的成本。?

隨著電商平臺(tái)發(fā)展至今，已形成 阿里、京東和拼多多三分天下的競(jìng)爭(zhēng)局 面，阿里旗下的菜鳥(niǎo)控制“四通一達(dá)”， 通過(guò)電商業(yè)務(wù)布局物流快遞市場(chǎng) ；京東 大量布局的“前置倉(cāng)”，以社區(qū)為圈層， 當(dāng)日達(dá)大大降低了消費(fèi)者等待的時(shí)間， 很多商品可以精確選擇送達(dá)時(shí)間 ；拼多 多進(jìn)入市場(chǎng)就是以廉價(jià)為主打，旗下極 兔快遞更是以?xún)r(jià)格低廉為根本，拼多多 憑借對(duì)消費(fèi)者心理的準(zhǔn)確定位，以拼單 形式大打價(jià)格戰(zhàn)，以廉價(jià)的商品 + 廉 價(jià)的快遞為模式，幾乎沒(méi)有人因?yàn)閹资?塊錢(qián)的拼單商品而選擇單價(jià)更貴的“四 通一達(dá)”或者順豐 ；當(dāng)三大電商都已經(jīng)擁有自己的物流體系和產(chǎn) 業(yè)鏈商業(yè)模式，難免嚴(yán)重?cái)D 壓了順豐的市場(chǎng)份額。順豐 2020 年市場(chǎng)份額僅排第五， 只有 10% 不到。?

在過(guò)去電商混戰(zhàn)的時(shí) 候，順豐通過(guò)強(qiáng)大的組織 能力和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)體系短 時(shí)間獲得了市場(chǎng)，奠定了 物流龍頭的地位。在那個(gè) 時(shí)代，順豐作為第三方物 流平臺(tái)，幫助在電商以服 務(wù)性獲得了市場(chǎng) ；?

但是現(xiàn)在，電商逐漸成熟，都瞄 準(zhǔn)了物流的肥肉，建立了各自的物流平 臺(tái)，逐漸打通了下游，建立了各自競(jìng)爭(zhēng) 壁壘。單一業(yè)務(wù)類(lèi)型的順豐作為第三方 物流平臺(tái)被拋棄也是早晚的事情。因此， 順豐發(fā)展新業(yè)務(wù)迫在眉睫，但時(shí)間效率 和成本是負(fù)相關(guān)的，前置倉(cāng)的前期投入 和運(yùn)營(yíng)成本是相當(dāng)高的，但為了建立競(jìng) 爭(zhēng)壁壘，順豐別無(wú)選擇。同時(shí)，仍然處 于電商下游的物流行業(yè)，沒(méi)有上游電商 加持，很難再贏回市場(chǎng)份額。

產(chǎn)業(yè)鏈斷層 陷入發(fā)展瓶頸?

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)順豐的一個(gè)誤解是，認(rèn) 為發(fā)票、合同電子化之后，政企商務(wù)件 市場(chǎng)下滑會(huì)大幅拖累公司業(yè)績(jī)，甚至市 場(chǎng)有投資者主觀(guān)推測(cè)這一變化會(huì)嚴(yán)重影 響順豐的發(fā)展。事實(shí)上，商用票據(jù)等電 子化，對(duì)順豐的影響并不大。?

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，2020 年報(bào)顯示， 順豐控股時(shí)效件業(yè)務(wù)占公司營(yíng)收比例在 43% 左右。此外，順豐控股時(shí)效板塊件 量結(jié)構(gòu)中，消費(fèi)類(lèi)占比高達(dá) 47% 左右， 是第一收入來(lái)源 ；文件類(lèi)占比僅 33% 左右。因此，文件類(lèi)業(yè)務(wù)占公司營(yíng)收的 比例僅 10%，占比較低。?

進(jìn)一步分析，占比僅 10% 左右 的文件類(lèi)業(yè)務(wù)中，電子發(fā)票、電子合 同只占一小部分，更何況 電子發(fā)票、電子合同寄遞 業(yè)務(wù)并不會(huì)徹底退出市場(chǎng)。 因此，對(duì)公司業(yè)務(wù)收入的 影響微乎其微。?

接著從順豐近4年業(yè) 務(wù)占比變化情況來(lái)看，順豐 經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)占營(yíng)收的比例，從 2017 年 的 20.85% 提 升 至 2020 年的 28.67%。更加值 得關(guān)注的是，順豐時(shí)效件占 比下降飛快，雖然公司推動(dòng) 時(shí)效件的高端化，價(jià)值量有所提高。例如， 珠寶鉆石的高端品牌蒂凡尼、箱包行業(yè) 高端品牌 LV、化妝品高端品牌雅詩(shī)蘭黛 等，這些品牌價(jià)值高并且對(duì)服務(wù)要求高 的企業(yè)，在時(shí)效件領(lǐng)域的選擇均是順豐。?

但無(wú)法忽略的是，相比生活一般 用品，高價(jià)值商品復(fù)購(gòu)率較低，而且即 使高端品牌，快遞客單價(jià)的上限也不高， 對(duì)公司毛利率改善不會(huì)太明顯，且很難 形成規(guī)模化，相比其他三大電商的成交 量并沒(méi)有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。?

在財(cái)務(wù)方面有兩點(diǎn)需要關(guān)注，第 一是盈利能力下降，護(hù)城河較淺，競(jìng)爭(zhēng) 激烈嚴(yán)重拖累了毛利率 ；行業(yè)快遞平均 單價(jià)已從 2007 年的 28.50 元 / 件，下 滑至 2020 年的 10.55 元 / 件，主要是 因?yàn)殡娚炭爝f占比較大但同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)非 常嚴(yán)重，價(jià)格戰(zhàn)成為主要手 段。例如深度綁定拼多多的 極兔，采用超低價(jià)快速搶占 市場(chǎng)。?

順豐雖然下沉市場(chǎng)電 商需求也旺盛，特惠專(zhuān)配業(yè) 務(wù)量增長(zhǎng)迅猛，但都是經(jīng)濟(jì) 型業(yè)務(wù)，毛利率低，隨著價(jià) 格的下降，順豐優(yōu)質(zhì)服務(wù)體 系和組織能力優(yōu)勢(shì)逐漸喪 失，毛利率近 4 年呈現(xiàn)明顯 的下降趨勢(shì)。?

第二點(diǎn)是公司資產(chǎn)質(zhì)量，主要看 固定資產(chǎn)和商譽(yù)。?

2021 年公司披露兩項(xiàng)動(dòng)作，首先 是“目前在建的順豐機(jī)場(chǎng)主體工程建 設(shè)正在全面推進(jìn)，力爭(zhēng) 2021 年機(jī)場(chǎng)工 程全場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目交工驗(yàn)收并啟動(dòng)校飛。” 順豐的自建機(jī)場(chǎng)，總投資 372.6 億元， 機(jī)場(chǎng)工程183.6億，轉(zhuǎn)運(yùn)中心工程135億， 順豐航空公司基地工程 46.2 億。其中 220 億通過(guò)上市公司非公開(kāi)發(fā)行募資。?

目前從 2020 年報(bào)中無(wú)法獲得機(jī)場(chǎng) 建設(shè)進(jìn)度，僅在公司“在建工程”科目 里看到“鄂州民用機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心”項(xiàng)目 完成 8.02%，項(xiàng)目預(yù)算 14.5 億元。截 至 2021 年 1 月 2 日，順豐機(jī)隊(duì)規(guī)模達(dá) 到 62 架，相比全球第一的聯(lián)邦快遞的 600 多架飛機(jī)，還有發(fā)展空間。但自建 機(jī)場(chǎng)，是否會(huì)造成資金拖累，是否能改 善順豐的市場(chǎng)份額，提高競(jìng)爭(zhēng)壁壘，邊 際效用情況還需要時(shí)間去驗(yàn)證。?

商譽(yù)方面，公司當(dāng)前為 33.77 億， 2021 年一季度減值 1.89 億。同時(shí)，今 年 2 月順豐控股公告將以現(xiàn)金方式，部 分要約收購(gòu)嘉里物流 51.8% 的股份，交 易對(duì)價(jià)約 175.6 億港元。基于 2 月以前 嘉里物流在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，175.6 億港元并沒(méi)有溢價(jià)過(guò)多。通過(guò)公告可知， 順豐收購(gòu)嘉里物流是看好嘉里覆蓋全球 的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，這也預(yù)示著順豐發(fā)展海外 業(yè)務(wù)的決心。?

但從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，無(wú) 論順豐自建機(jī)場(chǎng)還是收購(gòu) 國(guó)際物流巨頭以發(fā)展海外 市場(chǎng)，都沒(méi)有改變順豐當(dāng)前 依舊處于產(chǎn)業(yè)鏈中游的現(xiàn) 實(shí)，也許順豐未來(lái)長(zhǎng)期對(duì)標(biāo) 的是全球物流巨頭聯(lián)邦快 遞。但中短期來(lái)看，物流行 業(yè)還是需要背靠上游強(qiáng)大 的電商流量來(lái)加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壁 壘，贏取市場(chǎng)份額。