在資本市場，提到紡織服裝行業， 很容易被認為是“夕陽產業”，帶來的標 簽是 ：進入門檻很低，基本沒有行業壁 壘，未來沒有預期的板塊，不可與熱門 的人工智能、智能制造抑或半導體之類 的科技尖端相提并論。因此，基于代表 性偏差和鉚釘效應，令紡織服裝被人低 估和忽略。但事實上，A 股市場有一家 “全球領先的運動鞋專業制造商”市值超 千億、營收超百億的企業不久前默默的 敲鐘上市了。?

華利集團的商業模式是傳統意義上 的 ODM 代工企業。表面來看，公司很難在產業鏈中占據足夠的優勢位置，毛 利率、凈利率都會被強勢的上下游客戶 所壓榨，就連高度精密的加工型企業都 是如此，更何況是較為傳統的運動鞋履 的代工廠。?

但華利集團卻展現出了超強的盈利 能力和寬闊的規模護城河。以至于強勢 的品牌鞋企也要付出更高的成本，才能 與之保持持續長久的合作。在一段時間 里華利集團的業績增速，超過了公司最 大的客戶 Nike。?

在傳統賽道中，華利集團究竟能否 支撐超 1000 億的市值？

行業景氣度被低估 規模效應鑄就護城河?

從賽道來看，運動鞋履行業的景氣 度要遠高于預期，作為消費必需品，全 球鞋履行業的市場規模巨大且維持仍在 穩定增長。根據統計顯示，2019 年全球 鞋履市場銷售規模達 4351.4 億美元，預 計到 2023 年，全球鞋履市場銷售規模 將增至 5127.4 億美元，年均增長率預計 為 4.2%。?

而作為細分領域的運動鞋，隨著 健康意識增強及運動盛行，運動人群和 體育產業規模明顯上升，消費者對運動 鞋的需求景氣度將持續提升，運動鞋市 場需求將得到快速 增 長。 數 據 顯 示， 2018 年全球運動鞋 履市場規模已達到 1465 億美元，近十 年來，運動鞋市場 規模增速呈現上升，自 2016 年以來，運動鞋履市場規模復 合增長率超過 13%。?

雖然，受這次新冠疫情影響，2020 年全球運動鞋需求量相較 2019 年的 1684.7 億美元有所下降，市場規模降至 1608 億美元 ；但從 2021 年，全球運動 鞋市場需求將穩中回升，保持穩定增長， 預期 2021-2025 年年增長率維持在 14% 左右，到 2025 年全球運動鞋市場規模 將超過 3791 億美元，穩穩超萬億人民 幣的市場規模。很簡單的邏輯就是，人 口基數的不斷擴張就會帶動鞋履市場的 規模增長，而華利集團作為行業的頭部 企業，將一定程度享受規模效應帶來的 紅利。?

華利集團的商業模式是 ODM，類 似商業模式的公司是“立訊精密”。

華利集團為品牌方設計制造運動鞋 履，核心客戶是下游品牌。?

首先，當品牌客戶提出開發的需求 后，開發業務中心首先進行運用鞋的設 計開發，然后交給客戶方案，進行樣品 定型。客戶如果對樣品滿意，就可以下 量產的訂單。獲得訂單后，華利的采購 部向上游的原料供應商，包括紡織、皮革、 橡膠等供應商進行原材料的采購。?

最后在生產基地進行生產和交付。?

2017-2019 年公司總收入從 100.1 億元增長至 151.7 億元，年復合增長率 為 23.1%。2020 年受疫情影響雖然有所 下降，仍可以達到 139.31 億的營業收入 和歷史新高凈利潤 18.79 億。?

下游市場競爭加劇 單一客戶依賴度 較高?

從公司核心客戶分析，前幾大客戶 的收入貢獻增長迅速。來自第一大客戶 的 Nike 的營收從 2018 年的 27 億元， 增長到 2020 年的 46 億元以上，占到華 利整體收入的三分之一。由此可以推斷， 公司對國外頭部的運動鞋履品牌的依賴 度較高。由于目前， 運動服飾行業屬于 熱門賽道。導致全 球運動品牌的競爭 逐漸加劇， 短期來 看，Nike 和 Adidas 的市占率仍然領先。?

但國內品牌鞋履正在加速追趕國際 龍頭，例如，國貨龍頭安踏、李寧運動 鞋履品牌等，經過近幾年迅猛的發展， 從品牌設計、產品質量、營銷能力、并 購整合能力，都在飛快接近國際一線企 業。一旦依賴度較高的品牌公司出現問 題，會對公司造成很嚴重的后果。?

反觀中游，在運動服飾 ODM 行業， 目前主要的對手是臺企。據統計，從營 業規模來看裕元集團是行業龍頭，其主 營業務收入是華利的 4.6 倍。?

目前行業格局為三足鼎立，裕元、 豐泰、華利競相角逐。?

相較之下，華利集團進入行業較晚， 直到 2012 年才成功拿到 Nike 訂單，作 為主品牌供應鏈。但是從成長勢頭上看， 華利近年來的產量增長迅猛，已經彎道 超車豐泰，直追裕元。?

而裕元具有 “制造 + 零售”雙主 業， 當前業務結構約 6:4。裕元集團在香 港上市，2016 和 2017 年是公司的高光 時刻，這兩年的凈利最高超過 35 億元， 對應估值在 15-17 倍。但從 2018 年后， 裕元集團收入增長停滯，股價表現萎靡， 甚至在 2020 年首次出現了凈利潤虧損 的狀況。?

對比兩家公司的盈利能力變化情 況，可以發現 ：裕元集團的盈利能力在 逐漸走下坡路，即使在巔峰的 2017 年， 凈利率與華利集團凈利率也相差 5 個百 分點。而華利集團的盈利能力逐年走高， 而且面對特殊的 2020 年，基本沒有被 疫情所影響。可見，當前華利集團在盈 利能力上已經超過行業龍頭的裕元集 團，在營收規模的超越不過是時間問題。?

總結來看，代工 ODM 的商業模式 并非沒有技術含量，品牌商會緊跟市場 變化，隨著產品研發更迭，進而提升對 代工企業的要求。二者是正相關的同步 提升關系。?

對標以服裝行業的頭部代工企業申 洲國際，由于對市場及自身的定位，申 洲國際通過提升面料研發的能力，逐漸 瞄準中高端代工路線，使得公司突破低 端服裝代工市場，當前已經成長為 2000 億元市值級別的行業巨頭，當前凈利潤 超過 50 億，市場 TTM 市盈率 47 倍。?

申洲國際目前市值超 2000 億，其 特點是客戶拓展、投入研發、以及擴展 產能，這些與華利集團都是不盡相同的。 對比申洲國際，當前的華利在確定性和 成長性上都是欠缺的。而且目前華利集 團的估值已經超過 50 倍，高于申洲國際。?

雖然華利仍處于成長階段，但其 中的風險也不容小覷，單一品類的代 工，且單一客戶的占比過高。隨著同行 和下游市場競爭的加劇，2021 年疫情 與公關事件催化，全球運動鞋履品牌市 占率大概率會重新洗牌，國產品牌逐漸 拉近與頭部企業的差距。華利集團面臨 考驗。