2020 年3 月30 日， 藥明康德（603259.SH）收盤價位87.5 元，市值1445 億元；而不久前的3 月6 日，藥明康德的股價達到新高119.3 元，僅20 多日的時間，藥明康德市值縮水超500 億。這家國內CRO 龍頭到底怎么了？

首先，不得不提的是在目前的資本市場，由于疫情在海外大幅度擴散，原油價格暴跌，全球金融市場恐慌加劇。企業的股價普遍受到系統性風險波動的影響，不過，企業的跌幅大小說明企業在資本市場的價值與其內在價值之間的差距。而除去宏觀因素，藥明康德2019 年的各項財務指標并不理想，甚至令人擔憂。

藥明康德是國內醫藥研發外包龍頭，是國內最早開始從事醫藥研發生產外包的CRO（研發外包）和CMO（生產代工）一體化公司。

從2001 年開始，藥明康德先后搭建新藥研發化學、工藝研發服務、生產服務、生物分析服務、毒理及制劑服務等，形成從化學合成到原料藥生產、藥物安全評價等一整套完善的服務體系。

藥明康德做的業務總結來說幫大牌藥企代研發，做的是創新研發的事，但研發的成果不是自己的。有點類似醫藥界的富士康以及手機界的聞泰科技。

藥明康德和恒瑞醫藥這類創新藥企不同的地方是毛利率低，2019 年恒瑞醫藥的毛利率為87.48%，部分產品毛利甚至能達到93.96% ；而藥明康德2019 年的毛利率僅為38.95%。

部分投資人的想法可能是無論創新藥的研發成敗，藥明康德都是賺錢的，而恒瑞醫藥不是，只有研發成功，企業才能享受到創新藥后期巨大的附加價值。而創新藥的研發本來成功率就極低。

不過，事情從來都是一體兩面的，藥明康德既然沒有承擔研發失敗的風險，自然也無法享受到后端的巨大價值。

歸母凈利潤滑坡 歸因于投資失利

2020 年3 月25 日， 藥明康德發布2019 年報。公司實現營收128.72 億元，同比增長33.89% ；實現歸母凈利潤18.55 億元，則同比下降17.96%。

藥明康德2016-2019 年的歸母凈利潤分別為9.75 億元、12.27 億元、22.61億元、18.55 億元，這是藥明康德回歸A 股后的首次下滑。

歸母凈利潤下降，藥明康德的解釋是投資公允價值損益影響增收不收利。主要原因是藥明康德投資的華領醫藥和Unity Biotechnology 的公允價值從2018年為藥明康德帶來6.16 億收益到2019年帶來1.8 億元損失。

華領醫藥（02552.HK）主要業務是藥物開發，正在開發用于治療2 型糖尿病的全球首創新藥口服藥物。公司2019 年虧損約為4.25 億元。從股價上來看，華領醫藥從2018 年12 月31 日收盤的8.3 港元/ 股降至2019 年12 月31 日的5.01 港元/ 股，一年內降幅達39.64%。截至3 月31 日收盤，華領醫藥每股3.05港元，總市值32.17 億港元，相比初上市時股價已跌去超60%。

Unity Biotechnology 是一家生物技術公司，致力于研發抗衰老藥物。藥明康德持股比例約7.7%。該公司2019年營業虧損為8970 萬美元，股價也在2019 年下跌55.66%，截至3 月25 日美股收盤，Unity Biotechnology 每股5.63美元，總市值2.72 億美元。

從整體來看，投資收益的縮減影響到藥明康德的凈利潤表現。2019 年，藥明康德投資收益為4754.73 萬元，較2018 年下降40.29%。

不過，如果從扣非凈利潤來看，2017-2019 年分別為9.79 億元、15.59億元、19.14 億元，我們可以看出2019年扣非凈利潤增速明顯放緩。

拉長時間線來看，藥明康德2017-2019 年綜合毛利率為41.83%、39.45%、38.95%，毛利率連年降低，成為主趨勢。

藥明康德2017-2019 年加權凈資產收益率分別為21.14%、23.98%、10.57%，2019 年出現大幅下滑。而同為CRO 企業的泰格醫藥(300347.SZ) 及康龍化成（300759.SZ）2019 年加權凈資產收益率分別為26.99%、16.7%，藥明康德該指標均遜于同業。這一定程度上代表藥明康德的資本運用效率下降。

2019 年底， 藥明康德應收賬款29.37 億元，較上年同期增長47.22%，是扣非凈利潤的1.53 倍。藥明康德的下游主要是全球大型藥企，但其對下游的話語權是較弱的。

從負債端來看，藥明康德2019 年短期借款16.04 億元，相比上年同期增速為12 倍；長期借款7.62 億元，相比上年同期增速約50 倍。整體負債從2018 年的45.02 億元上升至2019 年的118.29 億元。

資本運作頻頻 企業資金承壓

藥明康德的市值增長之快，令人瞠目結舌。2015 年12 月，藥明康德從紐交所私有化退市，當時市值約為33億美元。2018 年5 月，藥明康德登陸A 股，接連16個漲停。到目前，其市值約1500 億，成為A股醫藥股第三，僅次于恒瑞醫藥和邁瑞醫療。

藥明康德的快速崛起一方面來自于企業的營收和利潤的增長，另一方面則要歸功于其創始人的資本運作能力。

2015 年，藥明康德選擇了“一拆三”的私有化回歸方式，即將美股上市公司業務分拆為三部分，分別為在新三板掛牌的合全藥業（832159）、香港申報IPO的藥明生物（02269.HK）以及A 股IPO的藥明康德。這一操作可謂資本市場私有化回歸的完美案例。

藥明康德自上市后，就開始不斷“買買買”，先后兼并收購AppTec、津石杰成、美國美新諾、Crelux、輝源生物和美國Pharmapace，從臨床前CRO 延伸到臨床CRO 以及全產業鏈，布局研發服務生態圈。

然而，不斷地外延并購也為藥明康德帶來沉重的商譽壓力。公司商譽在2016 年為3.26 億元，到2019 年為13.62 億元，經歷了較大幅度的增長。

不斷地投資令企業的現金流承壓，公司2019 年的投資活動現金流凈額為流出49.75 億元，而經營活動現金流凈額為29.16 億元，籌資活動現金流量凈額為15.58 億元。經營與融資產生的現金流入難以覆蓋投資活動的現金流出。

2020 年3 月25 日，藥明康德發布預案，擬募集資金不超過65.28 億元，用于無錫、常州、上海等地的藥物生產研發、技術升級項目以及補充流動資金，其中，用于補充流動資金的募資金額為19.5 億元。

同時，2020 年第一季度，藥明康德的臨床業務受到較大的影響，醫院不再接受臨床安排。公司在武漢的業務停擺了2 個月，約占整體收入的10%。

藥明康德在外部面臨疫情的影響，同時也面臨市場份額被瓜分的壓力以及行業需求見頂的風險，而內部也面臨一定的經營管理及資金壓力。經歷多年快速擴張，下一步如何走穩是企業需要考慮的問題。