自藥明康德（603259.SH） 私有化回歸A 股以來，CRO 行業逐漸被人們所熟知。而另一只“十年十倍”的CRO 績優股—— 泰格醫藥（300347.SZ）也進入了投資者的眼簾。
2019 年初至今，泰格醫藥的股價從26 元飆升至近60 元，漲幅超過一倍。根據最新的中報數據顯示，泰格醫藥2019 上半年實現營業收入13.37 億元，同比增長29.49% ；實現扣非歸母凈利潤2.88 億元，同比增長51.96%。
然而，通過外延并購獲得成功的泰格醫藥，也逐漸顯現出商譽高、現金流吃緊等問題， 依靠外延并購擴張的可持續性成為了市場熱議的話題。
“買買買”的后遺癥
作為國內臨床CRO 龍頭的泰格醫藥， 成立于2004 年。2012 年， 泰格醫藥正式在深交所掛牌上市，僅7 年的時間，市值從26 億元攀升至如今近450 億元。
現如今，泰格醫藥在國內60 個主要城市和香港、臺灣地區、韓國、日本、馬來西亞、新加坡、印度、澳大利亞、加拿大、美國等地設有全球化服務網點，擁有超過3200 多人的國際化專業團隊，為全球600 多家客戶成功開展了920 余項臨床試驗服務。
追根溯源，泰格醫藥的成功要從2009 年說起。
2009 年，泰格醫藥開啟了在國內外的并購之路，先后收購了美斯達、北京康麗華、方達控股、上海晟通、北京仁智、韓國DreamCIS 等數十家公司。
依靠并購，泰格醫藥獲得了巨大的成功。自上市以來，泰格醫藥的業
績增速遠超行業平均水平，營業收入從2014 年的6.25 億元，快速攀升至2017 年的16.87 億元，年復合增長率高達近40% ；而扣非凈利潤三年增長一倍，2017 年泰格醫藥實現扣非凈利潤2.40 億元。
在隨后的2018 年，泰格醫藥更是向投資者們遞交了一份亮眼的成績單，全年營業收入23.01 億元，同比增長36.37% ；實現扣非凈利潤3.57 億元，同比增長48.83%。今年上半年，泰格醫藥的增長再度維持了高增長的態勢。
并購是一把雙刃劍，在業績快速增長的同時，也為公司埋下了諸多隱患。泰格醫藥也不例外，由于近年來頻繁的外延擴張，泰格醫藥的商譽激增，2017 年末公司的商譽占凈資產比重約四成，商譽總額為10.49 億元。
根據年報顯示，泰格醫藥由于北醫仁智未完成業績承諾，2017 年已計提1000 萬元的商譽減值，此外，捷通泰瑞在2017 年僅完成業績承諾的43.81%，存在商譽減值的風險。
另一方面，并購后整合協同也成為泰格醫藥所面臨的巨大難題。據悉，泰格醫藥旗下的方達控股也是采取并購來擴大規模，2018 年初，方達控股以431.7 萬美元收購了美國康科德公司，康科德主要為客戶提供安全及毒理學服務。
對于該筆收購，方達控股的初衷是通過康科德為泰格醫藥擴大安全及毒理學服務的收入來源，從而進一步完善在美國市場的臨床服務測試供應，但終成敗筆。資料顯示，康科德的并表雖然讓泰格醫藥營收有所提升，但毛利潤卻出現下滑，這意味著康科德仍舊處于虧損狀態。
利潤“水分”
除了并購帶來的商譽和減值風險、業務協同問題外，泰格醫藥快速的業務擴張也帶來了諸多其他的財務風險。
最新半年報數據顯示， 泰格醫藥的應收賬款隨著營業收入的增長快速攀升。2019 上半年，泰格醫藥的應收賬款為10.26 億元，同比增長30.20%。應收賬款的顯著增長，最為直接影響的就是公司的經營性現金流。報告期內，泰格醫藥的經營性現金流凈額為1.26 億元，同比下滑36.68%，這也意味著公司的回款狀況并不理想。
從投資性現金流和籌資性現金流來看，泰格醫藥的投資性現金流凈額與去年同期基本持平，維持在-1.76 億元，而籌資性現金流凈額卻出現了大幅增長，從2018 年同期的0.33 億元增長至15.83 億元。
從短期借款和財務費用中均可以看出端倪，報告期內，泰格醫藥的短期借款高達7.69 億元，同比增長113.02% ；財務費用為0.14 億元，同比增長55.85%。
值得注意的是，泰格醫藥的營業收入為13.37 億元，其短期借款占總營業收入的比重高達57.52%。按理來說公司的流動資產貨幣應該出現緊缺，但泰格醫藥賬面的貨幣資金卻高達22.50 億元。
值得注意的是公司的三費用均漲幅較大，其中財務費用同比增長56%，管理費用增長33.15%，銷售費用增加11.99%，在銷售毛利率增加不明顯的情況下，銷售凈利率反而逆勢上揚，這個原因是匪夷所思的。
實際上，泰格醫藥的凈利潤中也存在一定的“水分”，半年報數據顯示，泰格醫藥的投資收益為7176.30 萬元，占凈利潤的18.98%，該收益主要來自于轉讓股權所獲得的收益。
此外，進入2019 年后，泰格醫藥的高管加快了減持的步伐。資料顯示，年初至今先后有實際控制人曹曉春減持99 萬股，套現約5900 萬元；副總經理ZHUAN YIN 減持175 萬股，套現近1 億元；監事施笑利減持188萬股，套現約9700 萬元。
歷史公告顯示，泰格醫藥早年定增價格僅為13.36 元每股，遠低于拋售時的現價。而在定增名單中，實際控制人葉小平和曹曉春分別認購了約1347.31 萬股和523.95 萬股，約占定增總額的50%。定增至今泰格醫藥幾經分紅送股，其成本實際更低廉，實際控制人可以說賺的盆滿缽滿。
而在今年2 月的限售股解禁明細中有超過2300 萬股已經解禁，這意味著后續仍存在大規模的減持行為。