剛結束不久的伯克希爾哈撒韋股東大會上，巴菲特在接受采訪時表示，關于中國股市選股的標準只有兩條，凈資產收益率不低于20%，且能穩定增長的企業。翻看整個A 股超過3600 家上市公司，僅有10 家入圍，華東醫藥（000963.SZ）赫然在列。

華東醫藥自上市起股價一路飆升，而在2018 年受帶量采購和兩票制的沖擊，僅半年的時間股價跌幅近50%。據了解，去年底帶量采購名單出爐后，中標的31 個品種平均砍價一半，最高降幅更是高達96%，遠超市場預期。

如今，帶量采購政策已實施近半年，華東醫藥在此期間也向投資者們遞交了成績單。年報顯示，2018 全年，華東醫藥實現營業收入306.63 億元，同比增長10.17% ；實現扣非凈利潤22.36 億元，同比增長28.52%。

華東醫藥不論是營業收入還是扣非凈利潤增速均優于去年同期水平，帶量采購、兩票制等市場因素對華東醫藥整體的業績影響并不大。

值得注意的是2018 年華東醫藥斥資15.2 億人民幣溢價收購英國虧損企業Sinclair，布局醫美行業，這是否意味著華東醫藥原有的通過醫藥工商一體化模式帶動公司快速增長的模式已然受到阻礙？華東醫藥能否繼續其高ROE的神話？

創新不足

作為醫藥工商一體化的華東醫藥，公司的利潤主要源自于醫藥工業板塊，其子公司中美華東旗下的百令膠囊、阿卡波糖、免疫抑制劑和質子泵抑制劑，為華東醫藥的業績增長提供了核心驅動力，同時也成為了華東醫藥業績最大的變數。

資料顯示，百令膠囊、阿卡波糖是華東醫藥的兩大核心產品，2018 年分別貢獻營收25.5 億元和26.3 億元，總計51.8 億元，占2018 年醫藥工業板塊總收入的62.88%。

然而，華東醫藥的這兩款重磅產品均是上市多年的老品種，百令膠囊于1991 年1 月上市、卡博平（阿卡波糖）則于2002 年1 月上市，這意味著華東醫藥目前仍舊依靠老產品來支撐醫藥工業板塊，新產品的貢獻極為有限。

在現如今帶量采購的大背景下，華東醫藥所面臨的最大難題就是百令膠囊和阿卡波糖兩大重磅產品是否會面臨降價壓力。第一輪帶量采購的名單中并未涉及到這兩款產品，因此，短期內不會面臨降價風險。

首先，從產品增速上來看，百令膠囊近幾年整體增速有所下滑，主要是由于醫院銷售停滯所致，但在基層市場銷售仍舊保持高速增長。阿卡波糖則在近幾年的銷售增速持續保持在25% 以上，且阿卡波糖已通過一致性評價，相較于競品公司具有明顯的競爭優勢，阿卡波糖產品已經超越百令膠囊成為華東醫藥最核心的產品。

其次，從競爭格局上來看，阿卡波糖國內的競爭對手主要為拜耳和綠葉制藥（02186.HK）。拜耳以三分之一的市場份額屈居第一，華東醫藥則占據了三成的市場份額位列第二，綠葉制藥僅占5% 的市場份額，形成寡頭壟斷的市場格局，短期來看，帶量采購出現大幅降價的可能性較低。

然而，從國內阿卡波糖的生物等效性實驗（BE）臨床信息可以發現，上市藥企中有千金藥業（600479.SH）、海正藥業（600267.SH）、石藥集團（01093.HK）等公司均有阿卡波糖的BE 登記，意味著阿卡波糖在仿制藥研發領域并未有太高的技術難度，準入門檻較低。一旦拜耳+ 華東醫藥+ 綠葉制藥的競爭格局被打破，行業格局或將不可逆地倒向“充分競爭”，未來藥價大幅下跌的風險將越來越大。

綜合來看，華東醫藥短期來看，重磅產品銷售收入出現大幅下滑的可能性并不大，但缺乏重磅的創新產品來接替百令膠囊和阿卡波糖也成為了華東醫藥所面臨的難題。創新不足也將成為華東醫藥在醫藥政策趨嚴以及其他醫藥企業擠壓市場的大環境下面臨的最大風險。

商譽激增

倫敦時間2018 年9 月18 日，一紙要約敲開了華東醫藥布局醫美板塊

的大門。

收購標的為Sinclair Pharma 公司，華東醫藥最終以15.2 億元人民幣現金收購的方式拿下，溢價近50%，這也讓華東醫藥在財務上背負了巨額的商譽。華東醫藥的商譽從2017 年0.43 億元激增至2018 年的14.58 億元。

實際上， 巨額收購的SinclairPharma，在收購前還處于虧損狀態，且Sinclair Pharma 也是一家通過不斷并購來擴張的公司。統計數據顯示，2014 年至今，Sinclair Pharma 總共嘗試16 次并購，其中完成了14 宗交易，總計金額超過3.5 億美元。

然而，不斷地并購并未讓SinclairPharma 的財務狀況轉好，在大部分的時間里，Sinclair Pharma 雖然營收在不斷增長，但凈利潤始終未負。Sinclair Pharma 在2008 財年實現盈利之后，就遭遇了連續兩年營收和凈利潤雙下滑，隨后從2010 年開始，公司的營收雖從0.44 億美元逐年攀升至2014年的1.03 億美元，但凈利潤始終為負。

盡管2 0 1 5 年，S i n c l a i rPharma 以1.32 億英鎊拋售了非醫美板塊， 聚焦醫美，但這并未給SinclairPharma 帶來顯著的業績提升。數據顯示，2018 上半年，Sinclair Pharma 的息稅折舊攤銷前利潤為-0.16 億元。

雖然S i n c l a i r 的核心產品Silhouette 埋線系列、Ellansé 注射用長效微球，其技術水平均屬于行業領先地位，且市場分布涵蓋全球55個國家，但是短期內能否帶來盈利，決定著華東醫藥是否具有商譽減值的風險，同時華東醫藥也面臨著整合協同所帶來的經營層面的問題。

回到能否延續高ROE 的問題上，對比同樣為10 年ROE 超20% 的醫藥股的恒瑞醫藥，其ROE 主要源自于較高的銷售凈利率，而華東醫藥則是依靠相對較高權益乘數和總資產周轉率。

近五年的財務數據顯示，華東醫藥的總資產周轉率和權益乘數均出現顯著下滑，總資產周轉率從2014 年的2.27 下滑至2018 年的1.74 ；權益乘數也從2014 年的3.45 下滑至2018 年的1.92。而銷售凈利率的趨勢則剛好相反， 從2014 年的4.98% 增長至2018年7.82%。

因此，綜合分析可以看出華東醫藥逐漸從過去高效的資產運轉模式向利潤驅動模式切換， 但整體R O E 仍舊處于下滑階段。通過收購高Sinclair Pharma 布局高利潤的醫美行業， 能夠進一步增強華東醫藥的銷售凈利率，從而維持R O E 所處的高位，但是商譽減值以及未來長期無法帶來現金流入的風險，也將成為華東醫藥不可避免的屏障。