大國重器間的競爭愈發激烈。?

5 月 27 日晚，徐工機械吸收合并徐工有限的 重組終于獲得有條件通過，在此之前徐工機械經歷 了兩輪問詢。數據顯示，截至 2021 年底，徐工有 限總資產 1670.32 億元，超過三一重工的 1385.57 億元。如果后續重組順利進行，A 股工程機械“一哥” 將因此換人。?

工程機械資產整體上市?

重組前，徐工機械主營產品為起重機 械、鏟運機械、壓實機械、路面機械、樁工機 械、消防機械、環衛機械和其他工程機械及 備件。其中汽車起重機市場份額全球第一，起 重機械是徐工機械的王牌，2021 年營收占比為 32.27%。營收占比在 10% 以上的業務還有工程機械 備件及其他、樁工機械，分別為 22.45% 和 10.62%。?

2021 年報顯示，A 股工程機械板塊中，徐工 機械總資產、營業收入和歸母凈利潤均僅次于三一 重工。不過，相比總資產、營業收入均相當于三一 重工 79.41% 和 78.9%，徐工機械的歸母凈利潤與 三一重工的比僅為 46.66%。?

業績上的差距與毛利率不無關系。2021 年 徐工機械整體毛利率僅為 16.24%，毛利率最高的 高空作業機械為 28.36%，但收入占比僅為 5.93%。相比之下，三一重工綜合毛利率 26.1%。 徐工機械銷售凈利率也僅為 6.7%，較三一重工低 近 5 個百分點。?

不過，在徐工有限整體上市后情況將有所改變。?

公告顯示，交易完成后，徐工機械將承接及承 繼徐工有限全部資產、負債、業務、人員及其他一 切權利與義務，徐工有限旗下挖掘機械、混凝土機 械、礦業機械、塔式起重機等工程機械生產配套資 產將整體注入上市公司。擬注入資產中，挖掘機械、 塔式起重機均位居國內第二位，混凝土機械位居全 球前三位，礦業機械是國產品牌中的領軍者。

除了資產和營收規模超過三一重工，由于徐工 有限主營業務毛利率明顯高于上市公司徐工機械， 2019-2021 年分別為 23.37%、23.85% 和 22.15%， 尤其是擬置入的挖掘機械毛利率近三年保持在 30% 左右。交易完成后，上市公司的毛利率也將 得到提高。?

未來并非坦途?

當然，即使大幅增加，徐工機械在該交易完成 后的歸母凈利潤也僅有三一重工的 68.21%（2021 年）。基本每股收益和加權平均凈資產收益率也 都有所下降。而且徐工有限資產負債率達到 68.4%，不僅明顯高于同行業的三一重工和 中聯重科，也高于徐工機械的 66.22%。?

安信證券分析，基本每股收益和加權平 均凈資產收益率的下降，主要還是徐工有限母公司 及除上市公司外其他控股子公司的負債納入上市公 司的合并范圍所致。公告也顯示，在擬納入資產中， 徐工廣聯租賃、徐工精密、徐工研究院、徐工農機 2021 年均為虧損狀態。?

不過從經營角度看，上市公司需要獨立性，因 此過去徐工機械與徐工有限其他資產的規模效應并不能得到很好發揮。在徐工有限整體上市后，這種 情況將明顯改變。在生產規模擴大的同時，上市公 司可在集中采購、梳理供應商關系、統籌提高材料 利用率等途徑進而有助于提升上市公司毛利率。?

而且在挖機、混凝土機械、礦機等資產上市后， 融資渠道將進一步拓寬，融資成本也有望下降，屆 時將有助于降低上市公司資產負債率。上市后，公 司的管理模式和激勵機制也有望得到改善，從而在 管理上實現降本增效。?

當然，理論需要聯系實際。考慮到當前徐工機 械資產負債率為 66.22%（2021 年），并沒有較徐工 有限低太多。擬上市資產納入上市公司后，資產負 債率會降低多少仍是未知。?

業績承諾要實現也并非易事。?

公告顯示，若本次交易的交割在 2021 年 12 月 31 日前（含當日）沒有實施，則徐工集團承諾 徐工挖機和徐工塔機 2021、2022、2023 和 2024 年經審計的扣除非經常性損益后每期的合計凈利潤 數分別不低于 148,092.43 萬元、157,027.71 萬元、 163,470.82 萬元及 171,029.67 萬元。?

考慮到原材料大漲的 2021 年，前三季度徐工 挖機和徐工塔機凈利潤就已經分別達到 14.04 億 和 3.69 億元，這樣的業績承諾要完成或許不是什 么難事。?

但 2022 年的經濟形勢表明，企業面臨的壓力 依舊不小。從一季度情況看，三一重工、徐工機 械、中聯重科歸母凈利潤分別同比下降 71.29%、 18.61% 和 62.48%。尤其是三者的營收也都出現了 不同程度的下滑，周期下行及原材料大漲的影響還 在延續。?

因此，即使徐工有限整體上市，資產規模大幅 增加，周期的影響也不會因此消失。從投資角度看， 徐工有限整體上市并不能作為投資依據，要考慮到 的因素還很多。?

主業之外，徐工機械想做的事還有很多。企查 查 APP 顯示，5 月 11 日，江蘇徐工國重實驗室科 技有限公司成立，注冊資本 1 億元。從經營范圍看， 該公司包括人工智能基礎資源與技術平臺 ；區塊鏈 技術相關軟件和服務 ；人工智能理論與算法軟件開 發 ；智能機器人的研發等。股權穿透顯示，該公司 由徐工機械 100% 持股。?

這說明工程機械行業的競爭早已不僅僅是整機 制造。或許決定誰在下一輪周期“稱王”的，將是 企業在新技術領域的積累與應用。