“藥茅”恒瑞醫(yī)藥 2021 年的日子不好過。?

截至 2021 年 12 月 8 日，恒瑞醫(yī)藥（600276. SH）從年初 97.16 元的高點(diǎn)已經(jīng)跌落至 50 元上下， 近乎腰斬。?

與股價(jià)一致的是業(yè)績出現(xiàn)滑坡。2021 年前三 季度，公司總營收為 201.99 億元，同比增長 4.05%； 凈利潤為 41.92 億元，同比降低 1.2%，與先前動(dòng)輒 20%-30% 的業(yè)績增速大相徑庭。?

業(yè)績與資本市場遭遇滑鐵盧，公司還收到上交 所的監(jiān)管工作函，主要是恒瑞醫(yī)藥的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改變， 研發(fā)支出將從全部費(fèi)用化改為資本化處理。?

12 月 1 日，公司因萬春醫(yī)藥的重磅新藥普那 布林遭 FDA 拒批而再次被推上風(fēng)口浪尖，原因是 3 個(gè)月前，恒瑞醫(yī)藥才宣布 13 億元 license in 萬春醫(yī) 藥的 first-in-class 新藥普那布林。?

股價(jià)腰斬、業(yè)績滑坡、投資失利、交易所收函， 種種動(dòng)向都有因可循，而在面對宏觀醫(yī)藥環(huán)境巨變 時(shí)，恒瑞醫(yī)藥的策略已變。?

業(yè)績壓力山大?

業(yè)績是企業(yè)的“成績單”，恒瑞醫(yī)藥明顯成績 下滑了。?

恒瑞醫(yī)藥主要營收來自于創(chuàng)新藥 + 仿制藥， 2021 上半年，創(chuàng)新藥與仿制藥的營收貢獻(xiàn)占比約 為 4:6，仿制藥仍是恒瑞醫(yī)藥業(yè)績重點(diǎn)，而仿制藥 的高毛利時(shí)代已經(jīng)終結(jié)，截至 2021 年 6 月末，恒 瑞醫(yī)藥進(jìn)入集采的仿制藥有 18 個(gè)品種，中選價(jià)平 均降幅 72.6%。?

不止仿制藥“含金量”下降，公司明星創(chuàng)新 藥產(chǎn)品卡瑞利珠單抗價(jià)格也從 3 月起執(zhí)行醫(yī)保談判 價(jià)格，從 19800 元下降到 3000 元，價(jià)格降幅達(dá)到 85%。同時(shí)據(jù)半年報(bào)稱，該藥品遭遇產(chǎn)品進(jìn)院難、 各地醫(yī)保執(zhí)行時(shí)間不一等諸多問題，造成卡瑞利珠 單抗銷售收入環(huán)比負(fù)增長。

同時(shí)，公司研發(fā)管線也在加大投入，最近幾年 研發(fā)占比逐漸加大。2021 上半年公司國內(nèi)外共開 展 240 多個(gè)臨床項(xiàng)目，其中包括國際多中心臨床 23 個(gè)，累計(jì)研發(fā)投入 25.81 億元，比上年同期增長 38.48%，研發(fā)投入占銷售收入的比重達(dá)到 19.41%。 到第三季度公司研發(fā)費(fèi)用到達(dá) 41.42 億元，研發(fā)占 比超過 20%。?

與此同時(shí)，創(chuàng)新藥企之間面臨嚴(yán)重同質(zhì)化競爭， 公司的研發(fā)、人力、生產(chǎn)等各項(xiàng)成本快速上漲。種 種因素疊加造成公司業(yè)績增長乏力，醫(yī)藥巨頭也要 開源節(jié)流。?

其實(shí)，研發(fā)投入大是好事，畢竟對于創(chuàng)新藥企 來說，研發(fā)管線代表企業(yè)的含金量。但是高額研發(fā) 費(fèi)用也將凈利潤“吃掉”，短期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不太好看， 尤其是對資本市場企業(yè)的表現(xiàn)有極大影響。?

因此恒瑞醫(yī)藥做了一個(gè)改變，將研發(fā)支出從費(fèi) 用化變?yōu)橘Y本化。主要針對處于臨床三期的在研項(xiàng) 目進(jìn)行資本化處理，恒瑞醫(yī)藥公布的 6 個(gè)主要研發(fā) 項(xiàng)目中，有 5 個(gè)正處于三期臨床階段。如果順利變 更為研發(fā)資本化，企業(yè)的凈利潤將更為平滑，財(cái)報(bào) 更為好看。?

不過也有猜測稱，公司此舉是為了滿足 2020 年股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績承諾 ：以 2019 年凈利潤為基數(shù)， 2020-2022 年各年度的凈利潤較 2019 年相比，增 長率分別不低于 20%、42%、67%。從前三季度來看， 業(yè)績承諾顯然是沒有完成。?

引進(jìn)研發(fā)管線利大于弊?

恒瑞醫(yī)藥做出的第二個(gè)變革是引進(jìn)研發(fā)管線， 8 月，恒瑞醫(yī)藥投資大連萬春，“首付款 + 里程碑 付款”不超過 13 億元，獲得普那布林的大中華權(quán)益； 9 月，恒瑞醫(yī)藥與天廣實(shí)生物合作，取得針對第三代抗 CD20 單克隆抗體 MIL62 在國內(nèi)的獨(dú)家商業(yè)化 權(quán)益，開展聯(lián)合用藥臨床開發(fā) ；11 月 21 日，恒瑞 醫(yī)藥與基石藥業(yè)合作，引進(jìn)抗 CTLA-4 單克隆抗 體 CS1002 在大中華地區(qū)研發(fā)、注冊、生產(chǎn)和商業(yè) 化的獨(dú)占權(quán)利，首付款 + 里程碑付款不超過 13 億。?

恒瑞引進(jìn)管線定位精準(zhǔn)，就是很快進(jìn)入商業(yè)化 階段的項(xiàng)目，包括在臨床三期階段或者上市審批階 段，同時(shí)藥物要與恒瑞自身的管線有較強(qiáng)的協(xié)同性， 可開展聯(lián)合用藥。如果把 license in 管線對比投資， 恒瑞醫(yī)藥投資的是 Pre-IPO 階段或者戰(zhàn)略配售的項(xiàng) 目。?

恒瑞醫(yī)藥全球研發(fā)總裁張連山表示，過去恒瑞 不愿意做引進(jìn)，是因?yàn)楣緝?nèi)部本身就有很多好項(xiàng) 目，但是未來恒瑞的思路非常清晰，任何比恒瑞做 的快、做的好的項(xiàng)目，恒瑞都會(huì)愿意嘗試去合作， 并將它推向市場。?

其實(shí)，恒瑞醫(yī)藥兩大優(yōu)勢是研發(fā)能力和商業(yè)化 能力，先前企業(yè)的商業(yè)化能力只應(yīng)用到公司自身產(chǎn) 品，且創(chuàng)新藥研發(fā)本身就是道阻且長，對于沒有國 內(nèi)商業(yè)化能力、以及需要變現(xiàn)的企業(yè)而言，這樣的 合作是雙贏。?

而且隨著創(chuàng)新藥研發(fā)環(huán)境的變化，新藥上市后 帶來的盈利周期和盈利程度都面臨大幅縮水，因此 走上一條快速擴(kuò)張的道路，將商業(yè)化價(jià)值發(fā)揮到最 大。這樣也降低了研發(fā)時(shí)間以及隨之而來的風(fēng)險(xiǎn)。?

恒瑞也能夠培育新的利潤增長點(diǎn)，提高公司盈 利能力，從做研發(fā)的技術(shù)思維轉(zhuǎn)為產(chǎn)業(yè)思維，這一 點(diǎn)可以說孫飄揚(yáng)高瞻遠(yuǎn)矚。?

不過，恒瑞醫(yī)藥第一個(gè)引進(jìn)嘗試就遭遇挫敗只 能說運(yùn)氣不佳。8 月，恒瑞醫(yī)藥與大連萬春簽署《增 資入股協(xié)議》和《普那布林產(chǎn)品合作協(xié)議》， 恒瑞醫(yī) 藥擬以自籌資金入股大連萬春，并獲得在大中華地 區(qū)聯(lián)合開發(fā)及獨(dú)家商業(yè)化普那布林的權(quán)益。12 月 1 日，萬春醫(yī)藥公告，收到美國食品和藥物管理局 （FDA）回應(yīng)函，萬春醫(yī)藥的普那布林目前臨床試 驗(yàn)結(jié)果不足以支撐有效性，因此未能獲批上市。?

幸運(yùn)的是，恒瑞醫(yī)藥股權(quán)投資萬春未實(shí)質(zhì)進(jìn)展。 不過，這次事件也給恒瑞醫(yī)藥敲響了警鐘，創(chuàng)新藥 研發(fā)九死一生本就應(yīng)該是常態(tài)，尤其是原研藥，沒 有人走過的路一定是艱難萬分的。過去恒瑞醫(yī)藥的 創(chuàng)新藥也多采用 fast follow 策略，少有 me-better 和 First-in-class。?

對于謀求出海的企業(yè)而言，做真正的創(chuàng)新藥尤 其重要。