接近年尾，CDMO 企業(yè)紛紛迎來高光時(shí)刻。?

凱萊英（002821.SZ）11 月中下旬先后公布 獲得 4.8 億美元、27.2 億元大單，共計(jì)約合人民幣 57.77 億元，是 2020 年?duì)I收的 1.83 倍 ；博騰股份 （300363.SZ）11 月 30 日公告，收到客戶的新一批 采購訂單，年內(nèi)該客戶訂單額 13.81 億元，2020 年 公司營收 20.72 億元。

CDMO 企業(yè)在資本市場的漲幅也甚為可觀，截 至 12 月 2 日，凱萊英、博騰股份、九洲藥業(yè)（603456. SH）年內(nèi)分別上漲 63.4%、168.69%、63.4%，在 跌的一塌糊涂的醫(yī)藥股中成為一股清流。?

身處 CXO 大賽道，凱萊英年內(nèi)漲幅也高于 CRO 綜合大拿藥明康德（603259.SH）的 26.39%、 康龍化成（300759.SZ）的 44.99%、而臨床 CRO 龍頭泰格醫(yī)藥則在年內(nèi)下跌了 16.62%。CDMO 賽 道在資本市場勢猛，甚至超過 CRO 賽道。?

凱萊英當(dāng)前 PE（TTM）131 倍也超越了藥明 康德的 100 倍，做醫(yī)藥生產(chǎn)外包的凱萊英在資本市 場的認(rèn)可度會超越做醫(yī)藥研發(fā)外包的藥明康德，這 是件新鮮事兒，顛覆了投資人的認(rèn)知。?

為何以凱萊英為代表的 CDMO 會得到投資人 如此寵愛？?

小分子藥的春天?

行業(yè)預(yù)測，凱萊英 11 月公告的兩筆大額供貨 合同，都可能與輝瑞的小分子新冠藥物 Paxlovid 有 關(guān)，合同供貨期主要在 2022 年，預(yù)計(jì) 2022 年公司 業(yè)績超預(yù)期，受到大訂單刺激，公司的股價(jià)從 11 月 9 日的 370 元上漲到最高 532.49 元，漲幅達(dá) 44%。?

無獨(dú)有偶，博騰股份也拿到美國某大型藥企的 小分子創(chuàng)新藥 2.17 億美元的訂單，估計(jì)也是輝瑞新 冠藥物相關(guān)的 CDMO 訂單。?

之所以預(yù)測是輝瑞的新冠藥物，主要是從量級 和時(shí)點(diǎn)來看正好符合，輝瑞生產(chǎn)外包給國內(nèi) CDMO 企業(yè)是其必然選擇，目前國內(nèi)市場環(huán)境穩(wěn)定、供應(yīng) 鏈體系健全，首先生產(chǎn)有保障 ；且國內(nèi)的小分子 CDMO 相對成熟，小分子主要是化學(xué)藥品，行業(yè)已 經(jīng)發(fā)展 20 多年，國內(nèi)的頭部企業(yè)都有承接國外藥 企原料藥訂單的生產(chǎn)能力。?

根據(jù)臨床數(shù)據(jù)，輝瑞的 Paxlovid 新冠藥物減少 新冠肺炎非住院患者的住院或死亡率高達(dá) 89%。而 此前默沙東的新冠病毒藥物Molnupiravir 減少新冠 肺炎非住院患者的住院或死亡率為 30%，因此，給 默沙東的訂單都轉(zhuǎn)到輝瑞，短時(shí)間內(nèi)爆發(fā)極大需求。 從市場規(guī)模來看，輝瑞提到，其小分子新冠口服藥 2022 年預(yù)計(jì)供應(yīng) 5000 萬人份，輝瑞當(dāng)前定價(jià) 529 美元 / 療程，美國 2022 年小分子新冠藥市場規(guī)模 約 264.5 億美元，而新冠藥不止在美國出售，從全 球來看，將是天量。?

根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，2021 年全球小 分子化學(xué)藥 CMO/CDMO 外包市場空間約 420 億美 元，預(yù)計(jì)到 2030 年增長至 822 億美元。?

正是面臨這樣的機(jī)遇，小分子 CDMO 才得以 嶄露頭角，否則在當(dāng)前紛紛追求大分子生物藥的時(shí) 代，小分子 CDMO 已經(jīng)進(jìn)入末流。?

目前國內(nèi)市占率前三的小分子 CDMO 企業(yè)包 括藥明康德子公司合全藥業(yè)、凱萊英及博騰股份， 2020 年市占率分別為 36.9%、19.8%、10.1%。

CDMO 領(lǐng)域的屬性很明顯，需要重資產(chǎn)投入產(chǎn) 能，且有工程師集群和低成本，才能構(gòu)成企業(yè)的競 爭優(yōu)勢。因此，資本運(yùn)作能力也是 CDMO 企業(yè)硬 實(shí)力的表現(xiàn)。合全藥業(yè) 2019 年從新三板摘牌時(shí)承 諾三年內(nèi)不謀求任何形式的上市，不過它自身造血 能力強(qiáng)，且“藥明系”已經(jīng)有兩家 4200 億市值的 企業(yè)，藥明康德和藥明生物，并不缺錢。11 月 30 日， 凱萊英港股（06821.HK）正式招股，A+H 股的資本布局意味著凱萊英的資本助力更為強(qiáng)大，且有助 于其國際化，畢竟公司的大客戶很多都在境外。?

技術(shù)、產(chǎn)能雙壁壘?

合全藥業(yè)從事 CDMO 有其得天獨(dú)厚的優(yōu)勢， CXO 綜合類公司如果從臨床前、臨床就介入研發(fā)管 線，那么到生產(chǎn)階段的技術(shù)落地更加順利成章，藥 明康德的服務(wù)管線覆蓋全球 14% 的臨床階段小分子 創(chuàng)新藥，與海外藥企合作緊密。截至 3Q21，公司 CDMO 業(yè)務(wù)擁有 1548 個(gè)分子，其中 37 個(gè)商業(yè)化 項(xiàng)目，47 個(gè)臨床 3 期項(xiàng)目。公司當(dāng)前 API 產(chǎn)能約 1400 立方米，2022-2023 年新增產(chǎn)能 2486 立方米。?

凱萊英從 1998 年成立開始就沒有走容易的 CMO 路線，而是堅(jiān)持走 CDMO，公司一項(xiàng)核心技 術(shù)就是連續(xù)性反應(yīng)，2021 半年報(bào)提到，公司疫情 期間承擔(dān)了兩個(gè)小分子抗病毒創(chuàng)新藥物研發(fā)生產(chǎn)工 作，其中一個(gè)藥物，通過應(yīng)用連續(xù)性反應(yīng)，將其中 的關(guān)鍵片段由 4 步縮短為 1 步，僅用 6 個(gè)月將僅有 克級工藝的分子實(shí)現(xiàn)了噸級放大生產(chǎn)，顯著縮短臨 床研發(fā)時(shí)間 ；另一種藥物目前已進(jìn)入臨床三期。?

有可能輝瑞在研發(fā)過程中，凱萊英就已經(jīng)介入 服務(wù)環(huán)節(jié)，而通過自身技術(shù)縮短臨床研發(fā)，這應(yīng)該 是最吸引藥企的地方，畢竟對創(chuàng)新藥企而言，時(shí)間 就是金錢。?

產(chǎn)能規(guī)模也是保障業(yè)績落地的重要因素，截至 2021 上半年，一線的凱萊英的總反應(yīng)體積 2979.77 立方米，公司預(yù)計(jì)在 2021 下半年和 2022 年分別新 增產(chǎn)能 1390 立方米和 1500 立方米。?

投資人投的都是未來，而未來可能支撐公司 市值走高的是凱萊英對大分子生物藥技術(shù)和產(chǎn)能 的布局。?

2018年開始，凱萊英就開始布局大分子生物藥， 公司 2020 年定增融資的 23 億元中有 16.5 億都投 入到大分子產(chǎn)能建設(shè)，本次港股 IPO，也將大分子 業(yè)務(wù)作為重點(diǎn)。?

但是在重金投入下，2021 上半年，凱萊英新 興業(yè)務(wù)（大分子）也只帶來 1.44 億營收，在 17 億 元的營收中只是九牛一毛。主要原因是 CDMO 的 資本密集屬性，產(chǎn)能的建設(shè)需要大量資金。2021 年三季度末，公司在建工程 13.35 億元，而年初為 6.7 億元。藥明康德同期在建工程合計(jì) 54.36 億，較年 初增加近 19 億。?

在 CDMO 領(lǐng)域，不論是自建產(chǎn)能還是收并購， 都需要資本的加持。大分子的增長新動能在技術(shù)和 產(chǎn)能未實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵突破前，短期無法對業(yè)績表現(xiàn)產(chǎn)生 較大的影響。