“藥茅”恒瑞醫藥 2021 年的日子不好過。?

截至 2021 年 12 月 8 日，恒瑞醫藥（600276. SH）從年初 97.16 元的高點已經跌落至 50 元上下， 近乎腰斬。?

與股價一致的是業績出現滑坡。2021 年前三 季度，公司總營收為 201.99 億元，同比增長 4.05%； 凈利潤為 41.92 億元，同比降低 1.2%，與先前動輒 20%-30% 的業績增速大相徑庭。?

業績與資本市場遭遇滑鐵盧，公司還收到上交 所的監管工作函，主要是恒瑞醫藥的會計準則改變， 研發支出將從全部費用化改為資本化處理。?

12 月 1 日，公司因萬春醫藥的重磅新藥普那 布林遭 FDA 拒批而再次被推上風口浪尖，原因是 3 個月前，恒瑞醫藥才宣布 13 億元 license in 萬春醫 藥的 first-in-class 新藥普那布林。?

股價腰斬、業績滑坡、投資失利、交易所收函， 種種動向都有因可循，而在面對宏觀醫藥環境巨變 時，恒瑞醫藥的策略已變。?

業績壓力山大?

業績是企業的“成績單”，恒瑞醫藥明顯成績 下滑了。?

恒瑞醫藥主要營收來自于創新藥 + 仿制藥， 2021 上半年，創新藥與仿制藥的營收貢獻占比約 為 4:6，仿制藥仍是恒瑞醫藥業績重點，而仿制藥 的高毛利時代已經終結，截至 2021 年 6 月末，恒 瑞醫藥進入集采的仿制藥有 18 個品種，中選價平 均降幅 72.6%。?

不止仿制藥“含金量”下降，公司明星創新 藥產品卡瑞利珠單抗價格也從 3 月起執行醫保談判 價格，從 19800 元下降到 3000 元，價格降幅達到 85%。同時據半年報稱，該藥品遭遇產品進院難、 各地醫保執行時間不一等諸多問題，造成卡瑞利珠 單抗銷售收入環比負增長。

同時，公司研發管線也在加大投入，最近幾年 研發占比逐漸加大。2021 上半年公司國內外共開 展 240 多個臨床項目，其中包括國際多中心臨床 23 個，累計研發投入 25.81 億元，比上年同期增長 38.48%，研發投入占銷售收入的比重達到 19.41%。 到第三季度公司研發費用到達 41.42 億元，研發占 比超過 20%。?

與此同時，創新藥企之間面臨嚴重同質化競爭， 公司的研發、人力、生產等各項成本快速上漲。種 種因素疊加造成公司業績增長乏力，醫藥巨頭也要 開源節流。?

其實，研發投入大是好事，畢竟對于創新藥企 來說，研發管線代表企業的含金量。但是高額研發 費用也將凈利潤“吃掉”，短期的財務數據不太好看， 尤其是對資本市場企業的表現有極大影響。?

因此恒瑞醫藥做了一個改變，將研發支出從費 用化變為資本化。主要針對處于臨床三期的在研項 目進行資本化處理，恒瑞醫藥公布的 6 個主要研發 項目中，有 5 個正處于三期臨床階段。如果順利變 更為研發資本化，企業的凈利潤將更為平滑，財報 更為好看。?

不過也有猜測稱，公司此舉是為了滿足 2020 年股權激勵的業績承諾 ：以 2019 年凈利潤為基數， 2020-2022 年各年度的凈利潤較 2019 年相比，增 長率分別不低于 20%、42%、67%。從前三季度來看， 業績承諾顯然是沒有完成。?

引進研發管線利大于弊?

恒瑞醫藥做出的第二個變革是引進研發管線， 8 月，恒瑞醫藥投資大連萬春，“首付款 + 里程碑 付款”不超過 13 億元，獲得普那布林的大中華權益； 9 月，恒瑞醫藥與天廣實生物合作，取得針對第三代抗 CD20 單克隆抗體 MIL62 在國內的獨家商業化 權益，開展聯合用藥臨床開發 ；11 月 21 日，恒瑞 醫藥與基石藥業合作，引進抗 CTLA-4 單克隆抗 體 CS1002 在大中華地區研發、注冊、生產和商業 化的獨占權利，首付款 + 里程碑付款不超過 13 億。?

恒瑞引進管線定位精準，就是很快進入商業化 階段的項目，包括在臨床三期階段或者上市審批階 段，同時藥物要與恒瑞自身的管線有較強的協同性， 可開展聯合用藥。如果把 license in 管線對比投資， 恒瑞醫藥投資的是 Pre-IPO 階段或者戰略配售的項 目。?

恒瑞醫藥全球研發總裁張連山表示，過去恒瑞 不愿意做引進，是因為公司內部本身就有很多好項 目，但是未來恒瑞的思路非常清晰，任何比恒瑞做 的快、做的好的項目，恒瑞都會愿意嘗試去合作， 并將它推向市場。?

其實，恒瑞醫藥兩大優勢是研發能力和商業化 能力，先前企業的商業化能力只應用到公司自身產 品，且創新藥研發本身就是道阻且長，對于沒有國 內商業化能力、以及需要變現的企業而言，這樣的 合作是雙贏。?

而且隨著創新藥研發環境的變化，新藥上市后 帶來的盈利周期和盈利程度都面臨大幅縮水，因此 走上一條快速擴張的道路，將商業化價值發揮到最 大。這樣也降低了研發時間以及隨之而來的風險。?

恒瑞也能夠培育新的利潤增長點，提高公司盈 利能力，從做研發的技術思維轉為產業思維，這一 點可以說孫飄揚高瞻遠矚。?

不過，恒瑞醫藥第一個引進嘗試就遭遇挫敗只 能說運氣不佳。8 月，恒瑞醫藥與大連萬春簽署《增 資入股協議》和《普那布林產品合作協議》， 恒瑞醫 藥擬以自籌資金入股大連萬春，并獲得在大中華地 區聯合開發及獨家商業化普那布林的權益。12 月 1 日，萬春醫藥公告，收到美國食品和藥物管理局 （FDA）回應函，萬春醫藥的普那布林目前臨床試 驗結果不足以支撐有效性，因此未能獲批上市。?

幸運的是，恒瑞醫藥股權投資萬春未實質進展。 不過，這次事件也給恒瑞醫藥敲響了警鐘，創新藥 研發九死一生本就應該是常態，尤其是原研藥，沒 有人走過的路一定是艱難萬分的。過去恒瑞醫藥的 創新藥也多采用 fast follow 策略，少有 me-better 和 First-in-class。?

對于謀求出海的企業而言，做真正的創新藥尤 其重要。